Panique sur les taux américains ?

Au cours de cette semaine, les gros titres de la presse financière ont pris des accents quasi apocalyptiques. On nous annonce que la dette nationale américaine a officiellement franchi le cap historique des 40 000 milliards de dollars. Dans le même temps, la tension sur le marché obligataire s’est brutalement accélérée, propulsant le rendement des obligations souveraines américaines à 30 ans au-dessus de 5,31 %, son plus haut niveau depuis 2007.

La panique a été telle que le Secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, s’est vu contraint d’intervenir en urgence le 19 août dernier, en annonçant un doublement des rachats de dette à long terme — de 2 à 4 milliards de dollars par opération — pour tenter d’injecter de la liquidité et de calmer les esprits. Pour les commentateurs les plus pessimistes, ce geste a été qualifié d’« ultime preuve d’un effondrement imminent » ou du début d’une « spirale de la dette incontrôlable ». Le marché obligataire américain est décrit comme un sous-marin naviguant à une profondeur dangereuse, dont la coque serait sur le point de céder sous la pression des taux d’intérêt.

Chez Kermony Office, notre rôle est de faire fi de ce bruit médiatique et d’opposer la rigueur des chiffres à la dictature de l’émotion. Notre analyse est sans équivoque : cette panique est profondément exagérée au regard de la santé réelle de l’économie américaine et de la structure réelle de sa dette.

Un taux à 5 % n’est pas une crise, c’est le retour à la normale

La faille majeure dans la logique de la presse financière est de traiter un rendement obligataire de 5 % comme une anomalie ou une catastrophe historique. Nous pensons que c’est exactement l’inverse.

Ce qui était historiquement anormal, ce sont les quinze années de taux d’intérêt à zéro et les vagues successives d’assouplissement quantitatif que nous avons connues entre 2009 et 2021. Cette période d’argent « gratuit » a déformé les repères d’une génération entière d’investisseurs, en leur faisant croire que l’absence de coût du capital était la norme.

Si l’on étudie la série historique de la Réserve fédérale depuis 1962, on s’aperçoit que :

• Le rendement réel à long terme de l’économie américaine s’établit aujourd’hui à environ 2,8 %, en soustrayant l’inflation attendue à long terme de 2,52 % du taux nominal actuel de 5,21 %.
• Ce taux réel de 2,8 % se situe à peine à 30 points de base de la moyenne historique d’avant-crise de 1962-2008.
• En revanche, la moyenne des taux réels de 2009 à 2021, qui s’élevait à un taux dérisoire de 0,92 %, était l’anomalie statistique absolue qui méritait d’être expliquée — et non la situation actuelle.

Graphique 1 — Le retour à la normale des taux réels.

Le niveau actuel des taux d’intérêt n’est pas le symptôme d’une maladie financière : il est le thermomètre d’une économie qui retrouve son coût du capital historique.

Pourquoi l’analogie du sous-marin est fausse : croissance contre taux d’intérêt

La viabilité de la dette d’un pays ne dépend pas du niveau absolu des taux, mais d’une équation dynamique simple : les revenus de l’emprunteur croissent-ils plus vite que le compteur des intérêts ne tourne ? Sur ce plan, la croissance économique américaine et la rentabilité de ses entreprises sont exceptionnellement solides.

• 86 % — des sociétés du S&P 500 au-dessus des attentes au T2 2026
• +33 % — croissance annuelle des bénéfices de l’indice
• 99,8 — indice de confiance NFIB des PME en juillet

• Une profitabilité des entreprises record. La saison des résultats du deuxième trimestre 2026 s’est révélée exceptionnelle : 86 % des entreprises du S&P 500 ont battu leurs estimations de bénéfices, le taux le plus élevé depuis 2021 et bien au-dessus de la moyenne de 78 %. Les bénéfices globaux de l’indice affichent une croissance de 33 % en rythme annuel.
• Un tissu économique solide. Les PME américaines partagent cet optimisme. L’indice de confiance de la NFIB, l’association des petites entreprises aux États-Unis, a grimpé en juillet à 99,8 points, repassant au-dessus de sa moyenne historique sur cinquante-deux ans. Plus d’un quart des dirigeants prévoient des dépenses d’investissement à court terme.
• Le moteur de productivité de l’intelligence artificielle. Comme le souligne le professeur Jeremy Siegel de Wharton, l’intégration progressive de l’intelligence artificielle commence à se traduire par des gains de productivité structurels. Produire autant, voire plus, avec un marché de l’emploi qui se normalise est le scénario idéal d’un atterrissage en douceur désinflationniste.

La charge de la dette : nous sommes exactement là où nous étions en 1991

Le chiffre de 40 000 milliards de dollars de dette brute est impressionnant. Mais présenté ainsi, sans contexte, il ne sert qu’à alimenter les théories du pire.

Pour mesurer correctement le fardeau de la dette d’un État, il faut comparer sa charge d’intérêts nette au produit intérieur brut — la richesse totale de l’économie qui soutient cet emprunt. En utilisant les données officielles de l’Office of Management and Budget depuis 1940 :

• La charge d’intérêts nette des États-Unis rapportée au PIB se situe exactement au même niveau qu’en 1991.
• En 1991, sous la présidence de George H. W. Bush et la présidence de la Réserve fédérale d’Alan Greenspan, aucun analyste sérieux ne parlait d’un effondrement imminent de l’empire américain.
• Que s’est-il passé juste après 1991 ? Les États-Unis ont connu l’une des plus formidables décennies d’expansion économique, d’innovation technologique et de hausse des marchés d’actions de leur histoire.

Graphique 2 — Charge nette des intérêts de la dette américaine rapportée au PIB.

La réalité comptable de cette situation se résume ainsi : les États-Unis portent aujourd’hui dix fois plus de dette nominale qu’à l’époque, mais à un taux d’intérêt moyen deux fois plus faible.

De plus, cette transition vers des taux d’intérêt plus élevés est un processus extrêmement lent, et non un choc brutal. La maturité moyenne de la dette américaine se mesurant en plusieurs années, le stock de dette à faibles intérêts hérité de la période de taux zéro — le coupon moyen du Trésor américain n’est que de 2,61 % — ne se refinance que très progressivement aux taux actuels du marché.

Graphique 3 — Taux de coupon moyen du stock de dette américaine face aux taux spot du marché.

Crypto-mania : une euphorie politique, pas économique

Pendant que tous les regards étaient tournés vers les taux d’intérêt, les actifs numériques ont signé leur meilleure semaine depuis des mois. Le Bitcoin a repris plus de 12 % en cinq séances pour repasser au-dessus de 73 000 dollars, son plus haut niveau depuis début juin, et l’Ether a bondi de près de 18 % en une seule journée, franchissant brièvement les 2 300 dollars. Rien, dans ces chiffres, ne vient de l’économie : tout vient de Washington.

Trois événements se sont enchaînés en quarante-huit heures. Il faut les distinguer, car ils n’ont pas du tout le même poids :

• Un dîner à la Maison-Blanche. Le 19 août, le Président Trump a réuni les principaux dirigeants du secteur pour les inciter à faire campagne en faveur du CLARITY Act. C’est un signal politique fort, mais ce n’est qu’un signal.
• Un geste inattendu du gendarme de la Bourse américaine. Le 18 août, la SEC dirigée par Paul Atkins a publié par surprise un projet de réglementation baptisé « Regulation Crypto Assets ». Derrière un texte volumineux, deux idées simples. D’abord une porte d’entrée : une jeune société pourra désormais se financer en émettant un jeton, sans subir la procédure lourde d’une introduction en Bourse — jusqu’à 5 millions de dollars pour un projet naissant, et jusqu’à 75 millions par an pour un projet plus avancé qui accepte de publier des comptes audités. Ensuite une porte de sortie : un jeton pourra cesser d’être traité comme un titre financier le jour où l’équipe qui l’a créé a tenu ses promesses de développement et arrêté de piloter le projet. Autrement dit, la SEC accepte enfin l’idée qu’un jeton puisse devenir adulte et quitter la tutelle du droit boursier. Une nuance de taille toutefois : il ne s’agit que d’un projet, ouvert à consultation pendant soixante jours, dont la version définitive n’est pas attendue avant plusieurs mois.
• Le CLARITY Act, en une phrase. Ce projet de loi, jumeau du GENIUS Act adopté en juillet 2025 sur les stablecoins, règle une question de frontière : qui surveille quoi ? Le régulateur des matières premières, la CFTC, prendrait en charge le Bitcoin, tandis que le régulateur de la Bourse, la SEC, conserverait les jetons qui s’apparentent à des actions. Le texte interdit par ailleurs de rémunérer un stablecoin comme un livret d’épargne — afin de ne pas vider les dépôts des banques — tout en autorisant les récompenses liées à un usage réel, ce qui avantage les acteurs les plus régulés du secteur, tels Circle ou Coinbase.

Malgré l’enthousiasme général, Kermony Office préconise la retenue. Notre positionnement sur la classe d’actifs reste strictement neutre, pour trois raisons :

• Rien n’est encore voté. Le CLARITY Act est aujourd’hui bloqué au Sénat, non pas sur le fond technique, mais sur une question de conflits d’intérêts : les démocrates et une partie des républicains exigent qu’il soit interdit aux responsables publics de tirer profit de leurs propres activités crypto — une allusion à peine voilée aux intérêts de la famille Trump dans le projet World Liberty Financial.
• L’arithmétique du Sénat est impitoyable. Les républicains disposent de 53 sièges, alors qu’il en faut 60 pour forcer le vote. Il manque donc au minimum sept voix démocrates avant l’échéance du 15 septembre 2026. Un simple report suffirait à faire retomber le soufflé.
• La hausse ne vient pas des acheteurs, mais des vendeurs. C’est le point le plus important, et le moins compris. De nombreux investisseurs avaient parié sur la baisse des cours. Quand les prix se sont mis à monter, ils ont été contraints de racheter en urgence pour limiter leurs pertes, ce qui a fait monter les prix davantage encore, et forcé d’autres vendeurs à faire de même. Cet emballement mécanique — environ 2,7 milliards de dollars de rachats forcés en vingt-quatre heures, dont plus d’un milliard en une seule heure — explique l’essentiel du mouvement. Ce n’est pas de l’achat de conviction. Comme le résumait un journaliste de Bloomberg, cela ressemble surtout à « un simple rebond au sein d’une purge plus large », d’autant que les indicateurs techniques du Bitcoin signalent désormais un net excès d’achat.

Neutre ne veut pas dire absent. Nous participons à la tendance sans excès, en différenciant les deux actifs numériques majeurs sur lesquels nous investissons.

• Surpondération du Bitcoin. C’est le seul actif de la famille à bénéficier d’une demande réellement institutionnelle. Les fonds indiciels cotés américains adossés au Bitcoin ont collecté 517 millions de dollars nets le 19 août, leur meilleure journée depuis le début du mois de mai : il s’agit là d’épargne classique investie via des fonds en Bourse, et non de spéculation à crédit. S’y ajoute la perspective, à plus long terme, d’une réserve stratégique nationale d’environ 210 000 bitcoins évoquée par l’administration américaine.
• Sous-pondération de l’Ethereum. Le réseau Ethereum rémunère ceux qui immobilisent leurs jetons pour le faire fonctionner — une sorte d’intérêt versé en échange d’une épargne bloquée. Or ce mécanisme est devenu victime de son succès : 34 % des jetons en circulation sont désormais immobilisés, contre 29 % en début d’année. Trop de participants pour une rémunération inchangée : les développeurs envisagent donc de la réduire de 2,6 % à 1,2 % sur dix-huit mois, ce qui diviserait par deux les revenus des sociétés qui en vivent. Moins de rendement, c’est moins d’attrait : cela justifie à nos yeux une prudence tactique sur cet actif.

Conclusion : maintenir le cap avec discipline

Le retour à des taux d’intérêt normaux de 5 % n’est pas un signal d’alarme invitant à fuir les marchés risqués. Il s’agit d’une saine discipline de marché, qui filtre les projets non viables — quand l’argent est gratuit, il n’y a plus de discrimination réelle entre les bons et les mauvais projets. Elle rationne également le crédit de manière rationnelle et offre enfin aux épargnants un rendement réel digne de ce nom.

Pour nos portefeuilles, cette configuration désinflationniste et de croissance résiliente valide notre décision tactique de revenir de manière sélective sur les grandes capitalisations américaines et la technologie.

« Un esprit agité ne prendra jamais de bonnes décisions », rappelait Warren Buffett.

Nous vous invitons à laisser le bruit de la presse de côté et à continuer de profiter de votre été. Bien qu’il existe des facteurs de risque, que nous avons rappelés au cours de ces derniers mois, l’économie américaine avance, ses entreprises innovent et dégagent des bénéfices : c’est là l’une des clés du moteur de votre performance patrimoniale.