Revue des marchés – T423

janvier 2024

DECEMBRE 2023 – Nous avons décidé de nous réexposer aux actions suite aux signes de ralentissement économique et inflationniste aux Etats-Unis. Nous avons également fortement diminué sur les actifs défensifs la part en fonds en euro en faveur de fonds obligataires pour capitaliser sur la baisse des taux enclenchée. Nous avons également accentué la part des petites et moyennes valeurs américaines pour profiter de l’extension de la hausse au-delà des 7 magnifiques qui ont tiré le marché depuis le début de l’année.

JANVIER 2024 – Nous avons à nouveau renforcé notre exposition actions sur les portefeuilles et sommes revenus à une allocation d’actifs neutre. Nos anticipations au regard de la bonne situation économique notamment aux Etats-Unis sont relativement optimistes sur la tenue des marchés en ce début d’année. Nous avons toutefois augmenté sur les actifs défensifs la part de fonds en euros pour faire face à la volatilité des taux au regard des bons chiffres économiques venant des Etats-Unis.

PERSPECTIVES

ATTERRISSAGE DE L’ECONOMIE AMERICAINE – THAT IS THE QUESTION ?

Le consommateur Américain est toujours là. En grande partie grâce à une solide saison des fêtes, le PIB américain a progressé à un rythme plus rapide que prévu, à hauteur de 3.3% au quatrième trimestre 2023. Ces résultats laissent entendre que la Réserve Fédérale a réussi son pari : combattre l’inflation tout en assurant un atterrissage en douceur de l’économie. Mais cela a des conséquences sur le timing futur de baisse des taux tant attendue en fin d’année par les investisseurs. A la fin de l’année dernière, le virage accommodant du président de la Fed, Jerome Powell, a suscité l’espoir que les jours de taux d’intérêt très élevés étaient comptés. Cela a été renforcé par l’Enquête de la Réserve Fédérale de New York sur les attentes des consommateurs, qui montre que les attentes d’inflation des Américains ont chuté à leur plus bas niveau en deux ans.

Graphique : Prévisions sur l’inflation à 1 an par les consommateurs américains (en points de base)
Source : New York Fed Survey of Consumer Expectations

Et l’Université du Michigan a constaté que le sentiment des consommateurs a bondi ce mois-ci à son plus haut niveau depuis juillet 2021. Du côté des entreprises, ça va également bien. L’indice des directeurs d’achats PMI Composite préliminaire pour janvier aux Etats-Unis indique le taux de croissance de la production américaine le plus élevé en sept mois, reflétant un environnement commercial dynamique. Les fabricants, en particulier, sont de plus en plus confiants quant à la production future, un sentiment qui n’avait pas été observé depuis mai 2022.

Dans ce contexte, les investisseurs ajustent leurs attentes concernant une baisse des taux. Selon l’outil FedWatch de la CME, il y a maintenant 88% de probabilité que la banque centrale baisse ses taux entre 4.75% et 5.25% en mai et non en mars comme prévu par les marchés en fin d’année.

LA FED NE SERA PAS LA PREMIERE A BAISSER SES TAUX

Du côté de l’Europe, les résultats des grands groupes sont solides et l’inflation décélère. Mais les PMI restent en contraction et la situation économique est moins lumineuse qu’aux Etats-Unis. Tout pourrait pousser la BCE à enclencher une première baisse des taux avant la Fed. Le fera-t-elle ?

Les marchés Chinois continuent à chuter au regard des chiffres économiques dégradés et de la faillite du plus grand promoteur immobilier mondial Evergrande. La Banque du Peuple de Chine a commencé à abaisser ses taux mais pour l’instant les mesures ne sont pas adaptées à l’ampleur du ralentissement et de la crise immobilière pour redonner confiance aux investisseurs.

DES PREVISIONS DE RESULTATS REVUES A LA BAISSE – TROP ?

Les analystes ont semble-t-il trop revu à la baisse les résultats pour le quatrième trimestre, en ayant abaissé leurs anticipations de résultats par actions (EPS) de 6.8% pour le 4ème trimestre 2023 alors qu’en moyenne ces révisions trimestrielles sur les cinq dernières années ont été revues à la baisse de 3.5%. Ces révisions ont touché en particulier le secteur de la santé (-21.3%) et des matériaux (-13.5%). Dans les résultats du 3ème trimestre, on notera que les sociétés ayant plus de 50% de leurs chiffres d’affaires aux Etats-Unis affichent une croissance annuelle des revenus de 3.8% contre une baisse de -1.6% pour celles qui sont moins exposées aux Etats-Unis. Ainsi les Etats-Unis sont actuellement le moteur de performance des marchés.

ATTENTION A LA COMPLAISANCE – CONFIANT MAIS PAS EUPHORIQUE

Nous pensons que le risque majeur réside dans une certaine complaisance des investisseurs au regard de la progression de plus de 25% des marchés actions tirés encore une fois par les 7 Magnifiques. Plusieurs questions se posent malgré tout :

Les risques du “Higher for longer”

Et si effectivement il n’y avait pas d’atterrissage ? Plus la Fed tourne autour de la piste sans atterrir, à notre avis, plus le risque de résultat défavorable est grand. Maintenir la politique actuelle en attendant que l’inflation perde ces derniers points de pourcentage augmente la possibilité que l’impact cumulé des taux d’intérêt plus élevés provoque un atterrissage brutal – résolvant probablement le problème de l’inflation mais au prix d’une récession et du chômage. La Fed reste craintive sur le fait que baisser ses taux de manière trop précoce pourrait rapidement rallumer le spectre de l’inflation. L’équilibre est très compliqué à trouver et les derniers mètres représentent la phase la plus sensible. On sait que historiquement, les banques centrales ont rarement réussi l’atterrissage en douceur. La force continue du marché du travail aux Etats-Unis rend difficile d’imaginer un scénario dans lequel la croissance des salaires retourne spontanément à un niveau compatible avec une inflation cible sans une augmentation significative du chômage. Sans surprise, la croissance des salaires a été moins réactive au resserrement de la Fed que le taux d’inflation ; alors que les dépenses de consommation personnelle de base (PCE) ont diminué de 5.6% en mars 2022 à 3.2%, la croissance des salaires (sur une base de trois mois glissants) est passée de 6.0% à 5.2%.
Or comme le montre le graphique ci-dessous, les épisodes de croissance des salaires à ou près des niveaux actuels n’ont été maîtrisés que lorsque dépassés par les rendements des bons du Trésor à deux ans pendant une période. « Higher for longer » et le ralentissement économique et les pertes d’emplois susceptibles de l’accompagner peuvent être une nécessité si le marché de l’emploi ne commence pas bientôt à démontrer un certain relâchement.

Graphique : Croissance médiane du salaire sur 3 mois aux Etats-Unis vs Taux d’intérêt 2 ans Américain

Source : Factset, KERMONY Office. Réserve Fédérale d’Atlanta. Données au 30 novembre 2023

L’aggravation des déficits publics

Malgré l’aggravation des déficits budgétaires avec une augmentation substantielle du service de la dette (les taux élevés rendant la dette plus chère), l’Etat « obèse » continue à afficher sa volonté de dépenser, depuis les Bidenomics aux Etats-Unis et la transition énergétique sponsorisée par les Etats en Europe jusqu’aux tentatives de l’Arabie Saoudite de “sportwashing” et les ambitions impérialistes de la Russie en Ukraine. Nous pouvons ajouter les dépenses militaires, qui ont augmenté globalement de 3,7% en termes réels en 2022 pour établir un nouveau record de 2,24 trillions de dollars, en grande partie à cause des tensions géopolitiques élevées.

Les dépenses gouvernementales laxistes et le vieillissement démographique sont une mauvaise recette pour une politique fiscale durable, et les Etats-Unis sont un exemple particulièrement aigu des périls impliqués. L’ampleur actuelle du déficit est particulièrement préoccupante étant donné la santé du marché du travail; la dernière fois que le chômage était aussi bas, à la fin des années 1990, les Etats-Unis avaient un excédent budgétaire. On peut s’attendre à ce que cela se dégrade car les dépenses – poussées par la croissance des dépenses obligatoires sur des programmes comme Medicare, ainsi que des débours nets d’intérêts plus élevés – devraient dépasser les revenus, résultant en déficits annuels persistants et une dette fédérale qui s’approfondit.

Etant donné le manque apparent de volonté politique pour mettre en œuvre l’éventail de mesures nécessaires à l’amélioration de la dynamique budgétaire, incluant les hausses d’impôts, la réforme des droits sociaux et les coupes dans les dépenses, ainsi que les réformes du côté de l’offre pour promouvoir la croissance de la productivité, il est difficile de voir un plan menant à une amélioration durable. Et bien que nous ne puissions spéculer sur le sentiment des investisseurs vis à vis de la dette d’Etat, l’épisode du Royaume-Uni en 2022 avec l’annonce d’un plan Marshal a montré que les changements de sentiment peuvent se produire rapidement et se répercuter largement à travers les marchés.

Du côté de l’endettement, les ménages américains ne nous semblent pas particulièrement surendettés. Par contre, nous commençons à percevoir des sujets de tensions sur l’immobilier commercial aux Etats-Unis qui ont un impact significatif sur le bilan de certaines banques. Ainsi, nous pourrions à nouveau voir quelques banques régionales en fortes difficultés.

Le risque géopolitique et l’affaiblissement de la mondialisation

Les tendances de la mondialisation de la fin du vingtième/début du ving-et-unième siècle étaient censées avancer l’adoption généralisée des modèles de démocratie libérale capitaliste qui promouvaient les libertés économiques, politiques et personnelles, mais ces dernières années ont été marquées par un durcissement des philosophies gouvernementales incompatible avec ces idéaux. Nous avons vu apparaître la coalition de pays autocratiques comme la Chine, la Russie, la Corée du Nord et l’Iran qui, non sans conséquence, contrôlent une vaste étendue de terre presque contigüe riche en ressources naturelles à travers l’Eurasie et jusqu’au Moyen-Orient et l’Afrique du Nord. Ces dernières années, ce groupe a augmenté le volume et la portée de son arsenal militaire, directement et via des intermédiaires, et semble avoir forgé des relations plus étroites en raison d’un dégoût partagé pour les démocraties libérales dispersées à la périphérie du globe.

Au minimum, ces nouvelles alliances préparent le terrain pour une plus grande friction dans les relations économiques, et il existe de nombreuses manières par lesquelles les conflits armés localisés actuels tels que l’Ukraine/Russie et Israël/Hamas pourraient escalader en quelque chose de plus étendu. La guerre nous fait sortir de la zone de confort du risque quantifiable et entraîne une plus grande incertitude.

Les intentions réputées de la Chine à Taiwan restent préoccupantes pour les investisseurs, et la détérioration des relations avec l’Occident, combinée à une croissance économique domestique lente, des obstacles règlementaires et d’autres préoccupations, a entraîné des sorties significatives des marchés de capitaux chinois. L’indice MSCI Chine a chuté de plus de 9% en 2023 et a enregistré une baisse annualisée de plus de 16% au cours des trois dernières années. Le marché apparaît donc peu cher mais il faudrait un dégel géopolitique ou un changement de politique macroéconomique pour revaloriser le marché. Ajoutant à l’incertitude générale, les élections fédérales se profilent en 2024 pour plus de 70 pays représentant plus de la moitié de la population mondiale. Ainsi la volatilité sera certainement au rendez-vous pour 2024.

Nous sommes donc pour l’instant revenus à une certaine neutralité sur les portefeuilles. Nous restons exposés aux valeurs de croissance, aux petites et moyennes capitalisations et aux marchés frontières émergents. Sur la partie défensive, nous avons privilégié le fonds en euros pour nous mettre à l’abri d’une certaine volatilité sur les taux au regard des bons résultats économiques aux Etats-Unis.